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通吃光伏+风能+电动车,这龙头超华为成全球龙头

菜菜菜

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4个月前

今年能通吃这3大热门板块标的并不多,阳光电源就是其中一位幸运儿。

阳光电源2007年成立,2011年上市,专注太阳能、风能、储能、电动车等新能源电源设备及系统解决方案。产品有光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源车驱动系统、水面光伏浮体、智慧能源运维服务等。

阳光电源是国内较大的光伏逆变器制造商、国内领先的风能变流器企业,拥有完全自主知识产权。

阳光电源最大是两大业务:电站系统集成、光伏逆变器等电力转换设备——



如果还看不懂逆变器作用,举个例子,假如我们家里的太阳能板转化为电能,但光伏组件只能生成直流电,逆变器就是让直流电变交流电,供家里的电器使用。

另外,我们没消耗完的电能,可存在储能设备中,阳光电源有一整套系统给电力进行管理和维护,这都是阳光电源涉及的业务。

另外解释一下BIPV和BAPV光伏板有什么区别——



一、商业模式

阳光电源国内市占率约30%,连续多年保持国内第1,2015~2019年全球份额排第2,今年1~5月,随着阳光电源出口大增(50%以上),而华为出口量暴降,阳光电源超越华为成为逆变器全球龙二。

护城河:阳光电源还延伸至电站集成、电站第三方运维,保证了逆变器的供应确定性、高利用率,巩固逆变器龙头地位。


逆变器——

阳光电源在逆变器最大竞争对手就是华为,由于华为有“爱国金钟罩”保护,国企都倾向华为。而且华为销售团队战斗意志、精神让人叹为观止,还有雄厚财力。

华为逆变器价格普遍比国内其他品牌都高出许多,如果打价格战,华为没有规模优势,但华为公关能力、销售能力是坚固的护城河。

阳光电源优势在于性价比高,阳光电源的逆变器在单价、毛利率都至少低于海外龙头一半的优势,国内由于人口多、工程师收入偏低,造成成本远低于欧美企业,但阳光电源逆变器质量好、价格优势,超高性价比是阳光电源利剑,帮助阳光电源在海外攻城拔寨。

华为是全球逆变器龙头,常年力压阳光电源,但华为被国外打压,出口受限、份额萎缩。阳光电源吃掉了华为部分份额,而且避免对华为正面竞争的有利因素。今年1~5月,华为份额14.82%(下降6.71%),阳光份额13.86%(提升1.34%)。


阳光电源除了面对强大的华为,就算暂时甩开华为,后面追赶者也穷追不舍——锦浪科技、固德威、上能电气。

聊对手之前,先说说逆变器的分类,技术路线一般分为:集中式逆变器、组串式逆变器、微型逆变器3种。

1、集中式逆变器:主要用于大型地面、水面、工商业屋顶(500-3400kW),代表企业有国内的华为、阳光电源、上能电气等。

2、组串式逆变器:用于小型分布式和地面站-工商业屋顶、复杂山丘(20~300kW)、户用(20kW以下),控制效果较好。代表企业主要是USA的Solar edge、国内的锦浪科技、固德威等。

3、微型逆变器:单体容量一般在1kW以下,成本高,系统发电效率高,代表企业Enphase、昱能科技、欧姆尼克等。


从单价来看——

微型逆变器 > 组串式逆变器 > 集中式逆变器

所以,微型逆变器的价格是最高的,微型逆变器厂商收入占比高,毛利率、净利率也会相应提高。

阳光电源:产品线品类齐全,功率覆盖范围广,以大中型逆变器为主(组串60%、集中40%)。

锦浪股份:组串式逆变器为主,占比97%,主攻20kW以下细分市场,特别是5kW以下的小功率组串式逆变器,国外收入占比62%。

固德威:专注于组串式逆变器,占比80%左右,功率覆盖0.7~80kW,产品功率范围较窄,海外市场占比66%。

上能电气:产品线齐全,但以集中式、集散式逆变器等大机为主,占比70%以上,组串式逆变器比重在10%以下,整体海外市场收入占比20%。

综上,阳光电源、锦浪科技、固德威3家海外收入占比较高,且均以组串式逆变器为主,未来均受益于组串式逆变器占比提升。

由于华为主要产品为大功率组串式逆变器,主要面向大型地面电站和工商业光伏系统。而锦浪科技、固德威主要面对户用市场,因此,阳光电源承接华为释放的市场空间的可能性较大。


根据2020半年报各项收入对比(除了固德威半年报未公布,用2019年财报数据)——

阳光电源:与锦浪科技、固德威、上能电气在业务上各有不同,收入占比中最高是电站系统集成(52.24%)、光伏逆变器等电力转换设备(38.45%)、储能逆变器(3.61%)、光伏电站发电(2.65%)。

锦浪科技:并网逆变器(93.93%)、储能逆变器(1.23%)、新能源电力占比分别为(2.12%)。

固德威:光伏并网逆变器(80.69%)、储能逆变器(11.49%)。

上能电气:光伏逆变器(85.91%,集中式45%、组串式10%)、电能质量治理产品(4.84%)、其他业务(4%)。

阳光电源、锦浪科技、固德威开始布局储能逆变器,相比之下,固德威储能逆变器收入较高,占11.49%。

二、基本面

上面已写了4大公司各业务收入占比,这里就不再重复,而在国内、海外业务方面,今年逆变器这4家厂商收入比较好,原因是海外业务拓展较快——

1、各大厂商通过本地化渠道建设、提供高性价产品、提升产品性能以改善品牌认知,逐步获得海外认可。受益于工程师红利、原材料国产替代带来的成本优势,国内企业产品售价比国外低50%以上。

2、面对中国企业的竞争,海外非主营逆变器企业在技术迭代、成本控制上均处于劣势,继博世、西门子之后,2019年,施耐德(市占率 5%)、ABB(市占率 2%)、通用电气等选择退出逆变器市场或剥离业务。施耐德光伏逆变器2012~2017年收入复合增速-3.5% ,2017年同比-9%

3、华为退出USA市场,释放约4%的全球市场份额。


阳光电源:回报水平较稳定,但处于较低水平,主要是净利率较低,因为阳光电源光伏电站系统集成业务毛利率较低(20%左右),而逆变器毛利率超30%。

锦浪科技:回报较高,凭借技术、品牌及客户资源优势,净利率(销售费用率低于固德威)和资产周转率均高于可比公司。

固德威:回报水平较高,主要得益于毛利率提升,因为高毛利率的海外业务占比提升,境外销售占比由2018年的44.6%提高至2019年的66.5%,以及高毛利率的储能逆变器收入占比提升。

上能电气:回报相对稳定,但由于刚刚上市,募集资金到位后,拉低了2020年的总资产周转率。

影响光伏逆变器净利率有2个原因——

1、过去的增长与出口高度相关,出口市场和国家的不同,也会影响增长。

2、净利率决定了回报的高低,而净利率同样受出口业务影响,出口业务占比越高,净利率越高。由于出口是一个核心因素,所以,国内逆变器厂商主要看在全球光伏市场渗透率。

其实,光伏和风能就是主要将碳排放厉害的石油能源、煤炭等能源替代化逻辑。



阳光电源今年业绩提升主要在于外销比例提升,其中上半年预计海外出货约7GW,占总出货比例64~70%,同比+14~20%。

锦浪科技:业绩超预期,主要得益于海外高占比及出口量迅速提升。

固德威:主要原因在于海外收入高增长。

上能电气:上半年收入同比-32.73%,主要是印度、越南等海外市场卫生事件尚不稳定,造成海外光伏业务项目交货延迟至下半年。单看三季度,收入增速上升至67.56%,开始有所恢复。

阳光电源、锦浪科技、固德威的增速高于上能电气,主要原因在于3家所处的海外市场的增长更好,上能电气所处的印度市场因卫生事件存在一定问题。




阳光电源负债率偏高(61.84%),其次是上能电气(59.37%),锦浪科技也超一半(50.74%),固德威由于最近才上市,有募集资金,负债率相对偏低(37.63%)。





三、前景

未来成长逻辑——

1、平价引爆光伏行业,未来5年新增装机量将保持25%的高速增长

2019年,光伏进入平价时代,由于技术突破,光伏度电成本继续下降,价格更亲民。补贴政策退坡,光伏进入市场主导,从经济性、环保驱动光伏快速发展,光伏从周期行业蜕变成长行业,进入稳定快速增长模式。

今年全球光伏新装机量为122GW,2025年将增至368GW,未来5年,全球光伏新增装机将保持25%的年化增速。

2、逆变器需求快速增长,带动龙头阳光电源业绩快速增长

光伏组件使用年约25~30年,而逆变器使用年限只有10~15年,全球光伏行业在15年前进入快速发展阶段,去年底需要更换的逆变器约21GW,这是新增需求。

预计2024年将有176GW的逆变器使用超过十年,这是可观的新增需求。

3、电站集成业务也将保持快速增长

电站集成业务比较复杂,环节较多——立项咨询、项目设计、安装、调试、验收、售后服务,阳光电源涉足工程承包、安装、研发设计等环节。阳光电源在2013年进入电站集成领域,市场排第2,仅次于国电投。


4、储能业务未来增长空间巨大,未来5年将保持92%超高速增长

由于太阳能发电周期与人们使用周期不一致,需要使用储能系统,储能可让光伏电站24小时发电。所以,储能是光伏发电的刚需,不可避免。

预计2020年光伏测储能装机约2.15GWh,2025年将达到56.48GWh,有26.26倍的巨大增长空间,未来5年将保持年化复合92%的超高速增长。

5、未来将抢占欧美企业国外份额,抢占华为部分国外份额

2019年海外逆变器规模占全球88%,海外是重点,阳光电源在2012年海外逆变器占公司产量9.6%,随后快速增长,2019年海外逆变器占公司产量超50%,并且在2020年上半年逆变器出口增幅超50%,阳光电源在国外的份额快速增加。未来,阳光电源有望进一步抢占华为在国外让出的份额。

所以,即使华为有多强,也很难逃过别人的阴招,确实有点可惜。


四、风险

1、竞争加剧,导致毛利率、净利率下滑。

2、海外拓展不急预期,价格下降超预期。

3、光伏政策超预期变化,影响企业发展。

五、投资逻辑

21家券商预计2021年阳光电源平均净利润为26.31亿元,华叔觉得给得有点过高,这里打9折为23.68亿元。PE给30~35倍,2020年预计市值为710~828亿元,目前市值699.33亿元属于合理区间。

这里顺便把另外3家厂商都做一个评估——

6家券商预计2021年锦浪科技平均净利润为4.56亿元,华叔也给它打9折为4.1亿元。PE给25~30倍,2020年预计市值为102~123亿元,目前市值148.02亿元已透支未来业绩。

2家券商预计2021年固德威平均净利润为4.28亿元,同样打9折为3.85亿元。PE给25~30倍,2020年预计市值为96~115亿元,目前市值152.14亿元也透支未来业绩。

1家券商预计2021年上能电气平均净利润为1.67亿元,这里给得太高,打8折为1.33亿元。PE给20~25倍,2020年预计市值为26~33亿元,目前市值43.94亿元也透支未来业绩。

从远期来看,阳光电源作为逆变器龙头,在品牌、渠道售后服务等方面均有优势,同时布局下游电站集成业务,与逆变器业务具有一体化协同效应。

锦浪科技专注于小功率组串式逆变器,产品性能较强,海外市场开拓顺利,将充分受益于组串式逆变器占比提升。



其他重点资讯——

1、均胜电子:香山股份拟以20.4亿元收购均胜群英51%股份。香山股份拟采用现金方式,收购公司持有的控股子公司宁波均胜群英汽车系统股份有限公司51%股份,本次交易总金额为20.4亿元。均胜群英主要从事汽车功能件相关业务。转让后均胜群英将不再为公司控股子公司。

2、iPhone 12需求强劲,分析师将iPhone四季度产量预期上调至7900万部。将四季度iPhone的产量预期由7600万部上调到了7900万部。

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